Украинский госдолг и русский вопрос Дмитрий Джангиров

14 октября состоится голосование держателей украинского долга, которое должно разрешить его реструктуризацию. На нем должны присутствовать держатели всех 14-ти выпусков евробондов. Согласно объявлению , размещенному на сайте Ирландской биржи, голосование пройдет в лондонском офисе юридического советника Украины с 10-00 до 12-10 по лондонскому же времени. На каждого из держателей выпусков приходится по 10 минут, чтобы ответить «да». Этот ответ, согласно предположениям, не прозвучит только со стороны России.

Базис и надстройка

В преддверии этого глава Минфина Украины Наталья Яресько презентовала кредиторам и международным финансовым организациям условия соглашения о реструктуризации.
Ранее Украина согласовала со Специальным комитетом кредиторов (держатель чуть более 50% украинских еврооблигаций на сумму примерно $9 млрд.) условия реструктуризации госдолга. Договоренности касаются государственных еврооблигаций и бондов ГП «Финансирование инфраструктурных проектов», которые выпускались для финансирования Евро-2012, на общую сумму $18 млрд.
Комитет кредиторов согласился списать 20% суммы долга, что дает экономию Украине в $3,6 млрд. Эти ценные бумаги будут обменены на новые со сроком погашения на четыре года больше: ближайшее погашение облигаций в 2015 году переносится на 2019-й, а погашение в 2023-м — на 2027-й.
Новая ставка по всем выпускам составит 7,75% годовых. Нынешняя средневзвешенная – 7,22%.
В качестве компенсации за списание инвесторам предложили инструмент восстановления стоимости (VRI), привязанный к показателю роста ВВП в течение 20 лет — с 2021 по 2040 год. Если прирост реального ВВП в любой из годов в этот период составит от 3% до 4%, выплата «пострадавшим» кредиторам составит 15% превышения показателя ВВП над 3%, а если свыше 4% — то 40% от превышения. Если рост ВВП будет менее 3%, инвесторы ничего не получат.
Механизм VRI вступает в силу при достижении номинальным ВВП Украины величины $125.4 млрд. По расчетам МВФ, эта величина может быть достигнута в 2018-2019 гг.

Враги недолго горевали

27 августа премьер-министр Украины Арсений Яценюк, комментируя достижение договоренностей Минфина со Специальным Комитетом кредиторов, торжественно заявил, что «ожидаемый нашими врагами дефолт не состоится».
Недолго горевали по этому поводу наши враги, ибо уже 22 сентября Минфин объявил о начале реструктуризации внешнего долга и приостановке всех платежей по евробондам, выпадающих между 23 сентября и 1 декабря.
Таким образом, 23 сентября был пропущен срок погашения еврооблигаций на $500 млн., что стало основанием для кредитного агентства Standard & Poor’s снизить долгосрочные суверенные рейтинги Украины по обязательствам в иностранной валюте с «СС» до «SD», или уровня «выборочного дефолта»…

Меморандум откровенный, как исповедь

Направляемый кредиторам Меморандум к предложению о реструктуризации внешнего долга должен быть откровенен, как исповедь у священника, адвоката или врача. И украинский Меморандум, подготовленный Министерством финансов Украины, в целом, отвечает этому критерию. Мы лишь отметим несколько характерных моментов, не вполне укладывающихся в общую идеологическую линию.
В Меморандуме признается, что резкое сокращение товарооборота с Россией является одним из факторов экономического кризиса, причем, потери РФ от западных санкций бумерангом бьют и по Украине, ну, а контрсанкции бьют просто «прямой наводкой».
В документе признается, что угроза РФ закрыть продовольственные рынки в случае вступления в силу Договора о свободной торговле между Киевом и Брюсселем с 1 января 2016 года без учета позиции Москвы, вполне реальна и еще сильнее ухудшит экономическое положение Украины.
Суровым «каминг-аутом» Меморандума стало признание перед кредиторами недостаточной надежности национальной статистики.
И, вопреки официальному оптимизму украинской власти, Минфин в Меморандуме предсказывает «замораживание» конфликта на Донбассе по сценарию Южной Осетии, Абхазии, Нагорного Карабаха и Приднестровья…

Моменты истины

Как несложно было предположить, оценки правительства и их оппонентов существенно разошлись в отношении достигнутых соглашений с кредиторами. В первую очередь критиков насторожил выпуск крайне экзотических ценных бумаг VRI.
Однако, более интересна реакция рынка на достижение соглашения между Украиной и Специальным Комитетом кредиторов относительно реструктуризации долга: 27 августа украинские евробонды показали рекордный рост. Бумаги со сроком обращения до июля 2017 года выросли в цене на 16% до 64.5 цента за $1 номинала, со сроком погашения в апреле 2023 года – на 10,5% до 60.14 цента за $1 номинала.
Таким образом, рынок дал однозначный сигнал: условия реструктуризация долга для кредиторов существенно лучше (а, значит, для Украины – существенно хуже) чем ожидалось.
Впрочем, это все предварительные оценки, исходящие из опубликованного проекта соглашения. Теперь квалифицированным большинством (владельцы не менее чем 75% акций от присутствующих, представляющих не менее 2/3 акций) должны принять условия реструктуризации держатели всех 11 выпусков украинских еврооблигаций (в том числе – «российского») плюс трех выпусков гарантированных государством еврооблигаций ГП «Финипро».
И здесь появляется интересный нюанс: хотя в Специальном Комитете кредиторов и были представлены держатели большинства всех украинских евробондов во главе с Franklin Templeton, по отдельным выпускам такого большинства нет и потенциальные «отказники» могут заблокировать сделку.
К слову сказать, насторожило кредиторов и очень несвоевременное заявления главы украинского Минфина Натальи Яресько 17 сентября о том, что «Украина может пойти на еще одну реструктуризацию внешнего долга», что никак не может быть позитивным сигналом для держателей украинских евробондов, которые еще обдумывают условия реструктуризации.
Кроме того, г-жа Яресько усугубила ситуацию утверждением, что «Украина способна будет обслуживать свои обязательства по государственным дерривативам, если реальный рост ВВП страны будет превышать 4-6% в год». Дело в том, что прогноз МВФ, из которого исходили стороны при достижении соглашения, в отношении роста украинского ВВП существенно скромнее…
Но, как бы то ни было, точка, запятая либо многоточие в вопросе реструктуризации долга буде поставлена после собраний держателей всех 14 выпусков евробондов. Собрания, согласно объявлению Минфина Украины на сайте Ирландской биржи, назначены на 14 октября в офисе юридического советника Украины с 10-00 до 12-10 по лондонскому времени – по 10 минут на держателей каждого из выпусков.

Первый блин – комом?

Первыми в очереди кредиторов являются, разумеется, держатели украинских евробондов на $500 млн., срок погашения которых истек 23 сентября, вторыми – чей срок погашения на сумму $600 млн. – 13 октября.
Логика недовольных из числа держателей этих выпусков понятна, – они находятся в неравном положении по отношению к другим кредиторам: по остальным 11 выпускам реструктуризируются будущие выплаты, а по этим двум – просроченные.
Пытаясь исправить положение, Минфин Украины предоставил им возможность обменять свои ценные бумаги в рамках реструктуризации на самый ранний выпуск – еврооблигации с погашением в 2019 году. Остальным держателям украинских бумаг достанутся в равных объемах еврооблигации со сроками погашения в 2020-м и 2027-м годах плюс оставшиеся «ранние» облигации.
Однако, нет никаких гарантий, что кредиторы, выплаты которым уже просрочены, согласятся даже на эти, «улучшенные» условия. Точнее сказать, – существует группа по первому выпуску, обладающая «блокирующим пакетом», интересы которой представляет компания Shearman&Sterling. И в эту группу входит «специфически» известный хедж-фонд Aurelius Capital, который успешно действовал в судах в аналогичной ситуации дефолта/реструктуризации аргентинских обязательств.
Имеется информация, согласно которой аналогичная ситуация наличия «блокирующего пакета» у тех, кто недоволен реструктуризацией, имеется еще в нескольких выпусках, но достоверно это станет известно только после встречи в Лондоне 14 октября.
На сегодня Наталья Яресько исключила «сепаратные» переговоры с держателями евробондов в обход Специального комитета кредиторов; о переговорах Специального комитета с «недовольными» нам ничего не известно. Важнее то, что рейтинговое агентство S&P допускает отказ некоторых кредиторов Украины от реструктуризации, что повлечет за собой судебные тяжбы, в которых тот же Aurelius Capital будет действовать по накатанной прецедентной «колее»…

«Русский вопрос»

Представителю Минфина РФ предложено прибыть на собрание держателей выпусков украинских еврооблигаций 14 октября в 11-10 по лондонскому времени. Уже сегодня несомненно, что у украинских представителей и их юридических советников в это время будет 10-минутный перерыв на кофе, ввиду отсутствия приглашенного…
Российские еврооблигации на сумму в $3 млрд., срок погашения по которым наступает 20 декабря, по очень многим параметрам выпадают из общего ряда. Поэтому, перед тем как обсудить вероятность реструктуризации «русского выпуска», необходимо обратить внимание на некоторые немаловажные нюансы.
Прежде всего, относительно позиции премьер-министра Арсения Яценюка, который заявил, что «Россия не получит ни при каких обстоятельствах лучших условий, чем получают другие кредиторы», можно констатировать, что Россия в любом случае находится в лучшем положении, чем другие кредиторы. Дело в том, для РФ прибавка процентной ставки составляет весьма солидные 2.75% (с 5% до 7.75%), в то время, как для остальных – всего 0.53% (со средневзвешенных 7.22% до 7.75%).
Однако, более существенным является тот факт, что эмиссия «российских» евробондов содержит две важные конвентаты. Согласно одной из них, РФ может потребовать досрочного возврата средств в случае дефолта/моратория по украинским еврооблигациям и евробондам. Такой момент наступил, и хотя по политическим причинам Кремль вряд ли применит данное требование, но такую вероятность не следует игнорировать, особенно ––в случае образования «коалиции» недовольных условиями реструктуризации.
Вторая конвентата позволяет Москве объявить дефолт в случае, если внешний государственный долг Украины превысит 60% ВВП. Это значение уже давно превышено, но РФ не применяла данную конвентату; существует непростой юридический вопрос – каким образом учесть данный нюанс при обмене еврооблигаций?
Понятно, что до этого вопроса, как говорится, нужно еще дожить: Москва настаивает на том, что данный выпуск еврооблигаций является межгосударственным долгом, а потому не может быть реструктурирован в ряду коммерческих долговых обязательств.
На сегодняшний момент Россия отказалась даже от обсуждения условий реструктуризации своих евробондов, Украина ждет решения МВФ по статусу данного долга. В Меморандуме к предложению о реструктуризации внешнего долга записано: «Если эти бумаги будут классифицированы МВФ как официальный долг, и Украина останется по ним должна после срока погашения, то при отсутствии изменения в правилах, МВФ может перестать выделять деньги Украине в рамках программы помощи 2015 года».
Судя по всему, испытывая неуверенность в благоприятном для Киева решении МВФ, Наталья Яресько предпримет попытку договориться по «российским» еврооблигациям с министром финансов РФ Антон Силуановым на текущей неделе во время мероприятий G20 в Перу. Здесь можно лишь вспомнить прогноз от аналитиков Financial Times месячной давности: «дефолт Украины зависит от способности договориться с Москвой».
Заметим, что в случае отказа Украины от выплат, Россия, согласно условий выпуска на $3 млрд., который регулируется английским правом, может подать на Украину в Национальный Английский Суд или инициировать арбитражный процесс в Лондонском Международном Третейском Суде.

Новые негативные вводные

В самый канун «реструктуризационного» турне Наталии Яресько, МВФ и НБУ синхронно и существенно понизили прогноз по ВВП на текущий год. Фонд предусматривает падение ВВП на 11% (вместо ранее предсказанных 9%), Нацбанк – на 11,6% (ранее – 9,5%). Кроме того, миссия МВФ, работавшая в Киеве с 22 сентября по 2 октября, решила продлить свою работу, что свидетельствует о существовании неурегулированных разногласий между правительством и миссией Фонда.